投资要点：
1、MDI化工龙头，公司盈利韧性强
2、产能持续扩张，市占率提升掌握话语权
3、布局PMMA，市场上升空间大
4、一季报业绩超预期，主要产品量价齐升
5、机构看好扩产带来业绩提升，维持“买入”评级
万华化学（600309）
万华化学2016年至今，形成了聚氨酯、石化、新材料三大产业链，在MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）领域成为全球龙头。过去五年，公司有约74%的毛利由聚氨酯贡献。尽管在此期间MDI价格大幅波动，公司聚氨酯板块毛利率始终维持在40%以上的水平。2020年公司把握全球需求复苏契机，一至第四季度业绩逐季向好，全年实现归母净利润100.41亿元，同比下降0.87%，公司盈利韧性凸显。
MDI是聚氨酯产业链中技术壁垒最高、投入最大、盈利能力最高的环节。公司2006-2015年，通过低成本技改扩产，跃升全球龙头MDI；2016年至今，公司完成整体上市，目前已具备烟台、宁波、欧洲匈牙利三大一体化化工工业园，成为全球领先的MDI供应和服务商，TDI、ADI、聚醚、TPU等产品主流供应商。
2021年初烟台技改扩产完毕后，公司在全球范围内拥有MDI产能260万吨/年，稳坐全球第一。未来，公司计划将宁波产能技改扩至150万吨/年，携手福建石化建设40万吨/年MDI及苯胺配套等项目，同时，公司正在重新评估美国MDI工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有MDI生产能力。未来三年，全球范围内MDI产能增量主要由万华贡献，公司MDI业务有望稳健增长。
TDI方面，公司现有TDI产能65万吨/年，计划将东南电化TDI装置扩能至25万吨/年。公司TDI凭借一体化产业链竞争优势，成本与质量控制达到行业领先水平，已成为全球主流的TDI制造商。聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，万华目前已经发展成为中国市场领先的聚醚多元醇制造商。据2020年年报，公司已拥聚醚60.5万吨/年，未来将重点提升聚醚产能，做大做强聚氨酯产业链。
PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）是公司新材料事业部的重点产品，PMMA源于自主研发石化一体化MMA产业链，依托领先的功能高分子材料研发平台，提供PMMA树脂及共混改性产品。受疫情影响，2020年，全球PMMA需求量为170万吨，预计2020年-2024年将以7.6%的年均增速增长，到2024年，全球PMMA需求量将达到212万吨。PMMA下游需求主要为电子电器、导光板、汽车等行业，随着下游5G、新能源汽车、液晶显示屏、LED等下游领域的快速发展，国内高端光学级PMMA的需求量将持续增长。
万华化学发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入313.12亿元，同比增长104.08%；实现归母净利润66.21亿元，同比增长380.82%，按最新31.4亿股的总股本计，实现每股收益2.11元，每股经营性净现金流0.96元。2020第三季度以来，全球经济迎来复苏带动化工品下游需求向好，2021Q1公司产品延续旺盛需求，叠加公司MDI新产能释放，产品产销量环比持续改善、价格/价差上升，带动营收同比增速转正。
兴业证券认为，万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。维持公司2021-2023年EPS预测值分别为6.79、7.01、7.43元，维持“买入”的投资评级。
风险提示：全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。
研报来源：
《兴业证券万华化学研究报告》分析师 张志扬 证书编号（S0190520010003） 分析师 邓先河 证书（S0190520010002） 2021-4-11
《中泰证券万华化学研究报告》分析师 谢楠 证书编号（S0740519110001） 分析师 张波 证书（S0740520020001）分析师 夏文奇 证书编号（S0740520050003） 2021-3-30
《方正证券中航重机研究报告》分析师 李永磊 证书编号（S1220517110004） 分析师 董伯骏 证书编号（S1220520060003）2021-4-27